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À l'automne 2008, le déclenchement de la crise financière a provoqué la réapparition du spectre de la déflation, synonyme de dépression économique. La dislocation d'une partie du système financier mondial sous l'effet de la faillite de la banque Lehman Brothers a fait craindre plusieurs mois que la récession économique ne se mue en dépression. Le gel des relations interbancaires a provoqué en effet une contraction brutale des investissements et des échanges mondiaux au tournant de 2008-2009 précipitant la crise économique.

À la différence de la Grande Dépression des années 30 durant laquelle le souci d'orthodoxie monétaire et le protectionnisme avaient eu pour effet d'amplifier et de prolonger la crise, les responsables politiques du G20 ont su mettre en œuvre les mesures adéquates pour éviter la répétition d'un scénario noir. Le risque de déflation et de dépression fut ainsi repoussé grâce à l'intervention vigoureuse des banques centrales et à la mise en œuvre de politiques de relance.

Éviter les erreurs du passé
Dans les années 30, la croyance dans les vertus du marché libre et non régulé par l'intervention publique était telle que le secrétaire au Trésor des États-Unis de l'époque, Andrew Mellon, n'hésitait pas à affirmer : «liquidate labor, liquidate stocks, liquidate the farmers, liquidate real estate» (“Liquidons le travail, liquidons les actions, liquidons les fermiers, liquidons l'immobilier”). La baisse des prix des biens et des salaires devait permettre le retour à l'équilibre économique, rétablissant les conditions normales de fonctionnement du marché. Cette stratégie conduisit à un recul de 30% des prix et un chômage durable qui dépassa le seuil de 25% durant plusieurs années. Aujourd'hui, le risque inflationniste semble avoir repris le dessus, conséquence de politiques monétaires extrêmement accommodantes.

Les matières premières stimulent l'inflation
Dans un contexte de taux d'intérêt très faibles, les prix à la consommation sont repartis à la hausse. L'inflation mondiale devrait atteindre 4,5% en moyenne cette année d'après les prévisions du FMI, contre 3,7% en 2010 et 2,5% en 2009, point bas historique. Il est évident que l'accélération brutale du prix des matières premières énergétiques et agricoles joue un rôle essentiel. Le prix du baril a ainsi plus que triplé depuis le point bas atteint à la fin 2008 tandis que les autres matières premières ont vu leur prix doubler sur le même intervalle.

L'inflation est surtout un problème pour les économies émergentes
Mais il convient d'établir une distinction entre pays développés et pays émergents. Ces derniers connaissent une phase de surchauffe économique. Leurs systèmes financiers ont été peu ou pas affectés par la crise financière, et la distribution du crédit progresse très rapidement, alimentant une croissance forte et faisant courir un risque de bulle sur les actifs notamment immobiliers. Les politiques monétaires demeurent encore excessivement souples par crainte d'attirer un volume trop important de capitaux flottants (« hot money »). Beaucoup de pays qui pratiquent un flottement dirigé de leur devise ont ainsi maintenu à trop faible niveau leurs taux directeurs alimentant la bulle du crédit. Le resserrement en cours des politiques monétaires qui s'accompagne de mesures macro-prudentielles pour limiter le recours à l'endettement des agents économiques devrait cependant contribuer à stabiliser l'inflation dans les mois à venir.

En revanche, dans les pays développés – États-Unis, Europe, Japon – le risque inflationniste apparait beaucoup plus réduit. Certes, la hausse des prix pétroliers se répercute sur l'indice du prix à la consommation, bien que de manière moins forte qu'en 2008 lorsque le prix du baril avait bondi jusqu'à USD 145 le baril début juillet. Mais les économies sont encore convalescentes et dépendantes du soutien des politiques économiques. Ainsi le chômage demeure à des niveaux élevés – 9% aux États-Unis, 10% en zone euro –, les capacités de production n'ont pas encore retrouvé leur niveau d'utilisation d'avant crise sauf en Allemagne. Enfin, le crédit croît à nouveau, mais modérément – environ 3% par an – soit un rythme bien inférieur à celui observé jusqu'en 2007 faute d'appétit des ménages et des entreprises pour l'endettement.

Dans ces conditions, il n'est pas très étonnant de constater que l'inflation sous-jacente qui mesure l'évolution tendancielle de l'inflation, une fois purgée de ses composantes volatiles comme les produits frais ou l'énergie, atteint à peine plus de 1%. Les effets de second tour tant craints par les banques centrales et en particulier la BCE ne sont pas à l'œuvre : on n'observe pas jusqu'à présent d'effet d'entraînement de la hausse des prix à la consommation sur les salaires, mécanisme qui serait susceptible d'entretenir la dynamique inflationniste. Au demeurant, les marchés de taux ne signalent pas de dérapage des anticipations d'inflation à horizon de cinq ans.

L'environnement économique sera naturellement plus inflationniste à moyen terme
Néanmoins à horizon de la prochaine décennie, il est clair que la période de désinflation spontanée qui a été observée au cours des 20 dernières années est révolue. Plusieurs phénomènes se sont en effet conjugués à partir du milieu des années 1980 favorisant le maintien d'une inflation faible. Le premier a été le choc désinflationniste du prix des matières premières. Le prix du pétrole a ainsi longtemps fluctué entre 15 et 30 USD par baril au cours des années 90 et jusqu'au début des années 2000, soit une baisse en termes relatifs.

L'arrivée sur le marche international du travail d'un milliard et demi de nouveaux travailleurs indiens, chinois et plus généralement émergents a permis d'accroître de manière rapide l'offre de main d'œuvre et de faire baisser les coûts de production. Cela s'est accompagné d'une politique de promotion du libre-échange dont une des conséquences les plus importantes a été l'adhésion de la Chine à l'OMC en 2001 qui a favorisé l'essor des investissements directs et stimulé les échanges internationaux. Enfin, le coût du capital demeure remarquablement faible grâce à une politique de taux d'intérêt délibérément maintenue à faible niveau aux États-Unis qui a favorisé le recours au levier d'endettement.

À l'avenir, ces facteurs vont s'inverser. La population active chinoise va commencer à stagner puis décliner d'ici à quelques années. La politique de recentrage en faveur de la demande interne va justifier une hausse des salaires et du taux de change qui se répercuteront sur les prix d'importations des économies occidentales. Les prix des intrants et en particulier celui des matières premières va poursuivre sa hausse structurelle compte tenu de besoins des pays émergents. Enfin, les nouvelles contraintes de la réglementation bancaire auront des conséquences sur le coût du crédit.

Si à brève échéance le risque de stagflation demeure ténu, il pourrait davantage prendre corps à l'avenir. L'expérience des années 1970 a montré cependant l'inexistence d'un arbitrage entre inflation et chômage à l'inverse du credo des années 50 et 60. Il faut donc prévoir que les banques centrales ne resteront pas indifférentes aux pressions inflationnistes, même si pour l'heure la question demeure celle des stratégies de sortie en particulier pour la réserve fédérale américaine.